2020年6月10-12日，由投中信息、投中网联合主办，投中资本承办的“第14届中国投资年会·年度峰会”在上海隆重召开。中国的创新力量正风雷涌动，奋发九州，荡涤环宇，本次峰会以“九州风雷”为主题，汇聚国内外顶级投资机构大佬、知名经济学家和创新经济领袖，共筑行业新版图，探索新机遇。
对话嘉宾：
投中资本管理合伙人 马峻
盈科资本高级合伙人 曹斌
上海金浦投资管理有限公司创始合伙人/总裁 高立新
天创资本管理合伙人 洪雷
国中创投管理合伙人管理合伙人 贾巍
清控银杏创始合伙人/董事长 罗茁
锦天城律师事务所高级合伙人 庞景
联想创投合伙人 宋春雨
以下为第14届中国投资年会·年度峰会中巅峰对话的精彩演讲实录。
马峻：刚刚提到了S基金也是VC/PE退出很重要的方式。我们这边谈一下至少目前为止，IPO依然还是中国VC、PE退出最主流的方式。我们从刚刚主持人提到的科创板到现在，正好差不多满一年，最近又提出来了创业板的注册制，也是很热门的话题，在我们进入这个话题之前，我想请各位嘉宾能不能用半分钟的时间，介绍一下您自己和你的机构？
曹斌：谢谢主持人，大家下午好，我叫曹斌，来自盈科资本，我们现在投了200多家公司，实际管理的资产规模是250亿左右，目前我们科创板已经上了7家公司，所以现在应该还不错。
高立新：各位下午好，我来自上海金浦投资，我们是上海国资背景，但是是市场化专业化运营的一家股权基金管理公司，去年11月份我们刚刚满10周年，现在资产规模管理规模是在300多亿，其中还有200多亿的债权管理规模。目前为止我们大概投了200多家公司，其中管理基金的数量大概是30多支，非常高兴有这样的机会跟大家分享和交流，谢谢！
洪雷：大家下午好，我是来自天创资本的洪雷，天创资本发源于天津，目前管理的资金是80亿，我们做了10几个基金，老牌机构有4-5个基金完成退出，我们伴随中国资本市场兴起一起成长起来，目前精耕细作于新创产业，智能汽车领域，我们和很多中汽研，中科曙光等业内知名的机构围绕细分的领域做投资，希望对上述领域感兴趣的同仁可以一起详细探讨合作，谢谢！
贾巍：我是国中创投的贾巍，我们管理中小企业发展基金，有政府的出资也有一半以上民营资产的出资，我们投资领域比较广一点，涉及到科技创新，TMT，生物医药几个主要的领域，感谢大家！
罗茁：大家好，我们源自于清华科技园，过去这几年加起来投了200个公司，这些公司一直是一脉相承做到今天，我们也以投早期的科技企业为主，现在投了有200个公司，科创板对我们也是利好，基金规模不大，过去一年上了3个公司。
庞景：我们主要做私募股权投融资和资本市场业务，最近几年我们在IPO主板，创业板，科创板IPO业务领域基本在全国前3位，希望和大家以后有合作，谢谢！
宋春雨：大家下午好，我是宋春雨，来自于联想创投，我们是联想集团的科技产业基金，定位是企业创投（CVC），我们投资方向聚焦前沿科技领域，主要投资赛道，包括人工智能，大数据，云计算，物联网，5G等这些未来核心的科技。我们的特点是将联想集团产业资源，包括供应链、市场、研发、政府关系等优势赋能给我们的投资企业，与这些企业合作共赢。除了科技赛道以外，我们在移动互联网，包括消费升级，新消费，新电商领域也一直保持着投资兴趣，谢谢。
科创板与注册制的核心，在于信息披露
马峻：我们先回顾一下IPO整个的报会，我们为什么现在会看到IPO的热潮？从2018年到2019年注册制出来之前，6个季度，当时报会最低的一个季度有36个，最高的110个，去年开始200多家一个季度的报会，从四季度开始400多家，今年一季度虽然有疫情的影响还是有300多家，三季度才两个月过了480家，也就是说现在一个季度的过会数量已经远远超过过去2018年全年的数量。
一方面是说科创板创业板的热情，另外就是过会率也高达到90%，这样的IPO报会大潮到来加上注册制，对资本市场会产生一个什么大的影响？我们先请高总来，你觉得对你们这边整个的创投市场，包括我们整个资本市场有什么大的影响？
高立新：我觉得注册制的实施，到现在为止科创板推出将近一年的时间，我们前段时间在市场上做了了解和问卷调查，市场上的满意度应该说超乎意料的好，达到120%，为什么是120分呢？还有一些选答题也答的很好，为什么？
在注册制实施的时候，市场提出很多与国际接轨的想法做法。目前看来我们不仅在注册制上，由原来的审批制顺利过渡，并且在特殊的股权设计层面，以及没有盈利的公司可以上市等，这些方面都做了非常大的突破。这些事情据我们了解，在科创板设立的时候并没有把这个事情提上议事日程，是在科创板尝试过程当中，上海的科创板交出一份满意的答卷。
从现在的情况来看，我们认为第一个科创板的注册制尝试是成功的，并且对我们创投企业的投资理念，投资策略，投资的方法论带来了非常大的颠覆性，或者是里程碑意义的变化。其中非常重要的一点，我们认为，主要是科创板或者是注册制的核心，是在于信息披露。信息披露是科创板或者是注册制再加上创业板的注册制的灵魂，或者是这个注册制能够长期生存发展的基石。所以我们认为创业板注册制主要是带来信息披露的重大的变化，信息披露要做到全面、及时、准确、完整，只有这样我们认为注册制最后才能行稳致远，才能真正实现注册制达到的目标。
科创板严进宽出，但隐性门槛仍在
马峻：我延伸下来一个问题。庞律师您更专业，这么大量的企业在报会，5月份480家，一个月200家，差不多1天10家，过会率90%，后期我们会不会预见到一大批的IPO冲击的是市场，因为A股现在也就是3-4千家上市公司，如果这么大量后续对资本的影响是不是会非常的巨大？
庞景：我们现在的注册制以信息披露为中心，审核是放在证券交易所，发行注册是放在证监会，根据现在科创板一板22家已经完成的注册案例来说，证监会注册平均的用时是44天，44个自然日，自然是用时205天，中国的注册制是有中国特色的注册制，交易所审核通过报到证监会，证监会会通过注册环节来进行调节，所以说基本上不会出现突然大规模的很多的IPO企业发行上市，这是第一点。
证监会会在发行注册的环节调节IPO的数量，当然这个就会产生另外一个IPO的堰塞湖。现在的注册制下，交易所这个堰塞湖解决掉了，但是证监会在注册环节很有可能会出现新的堰塞湖，如果创业板的注册制正式推出过后可能有大量的企业申报，这个有可能会出现这种情况，是在短期内。
第二，创业板科创板注册制正式实施过后，现在的退市制度非常严格。当然无论是科创板还是创业板注册制，规则都是大同小异，基本规则差不多，尤其是关于退市类，基本退市三大类，第一个交易类的指标，连续多少天的成交量，连续20个交易日股票的市值，股东人数等等，这个是交易类的指标，如果你不满足就直接退市；第二个是属于财务墙，比如说最近一年亏损，收入低于1个亿，其他一系列的财务指标不满足也会强制退市；第三类就是规范类的强制指标，比如说会计事务所无法出具毫无保留意见的审计报告，或者是发生重大违法违规的行为，信息披露的违法违规都会触发规范类退市的标准。
因此，无论是科创板还是创业板注册制，退市的标准要求是非常严格的。你的企业因为注册制是市场化的市场，所有的市值都是由市场调节，如果稍微不慎，劣质的企业有可能触发退市的指标从二级市场退出。注册制一方面进来的企业多，出来的企业也会多，总体来说在一定的时间内会达成正循环，这个需要一点时间。
马峻：那我再问在座的几位专业投资人，注册制出来以后，我们看过去一年下来平均一个上市公司的净利润差不多1亿，基本5000万是一条红线，现在注册制出来以后，对于你们选择这个投资标的发生了一些什么样的变化？
曹斌：谢谢主持人，现在科创板实际上是有5条标准，我们在生物医药领域投的很多，我们应该投了有将近40多家公司。像最近上的微芯生物我们都投过。我们根据科创板的标准筛选一些项目，没有盈利的项目我们大规模的关注，芯片生物医药目前还是鼓励上市的，所以国内的窗口指导意见非常多，我们及时跟进国内证监会的窗口指导意见，包括上交所的窗口指导意见。
但是对于其他行业，我们现在还是坚持要有一定的盈利标准。我们在国内的资本市场深耕较深，在国内的A股市场，除了芯片和生物医药两个领域，主要投的项目基本还是希望能够有一定的利润基础，最好是在5000万以上，包括未来创业板注册制之后，虽然创业板第二条标准不要求盈利，第三条也是不要求盈利，第二条标准是最近一年盈利。那么到底盈利多少？大家也把握不准，我们跟主流的三纵一横的投行建议，他们建议是3000万以上，5000万好一点，隐形的门槛还是存在的，不是说一点门槛没有。
马峻：那问一下清控的罗总。
罗茁：注册制出来以后，有点像若干年前高校扩招宽进，门槛看着低了，但是退学的标准很清晰，这样的话存留在市场中的还是一个相对有限的数量。从投资的角度来说对我们是利好，因为我们投了很多研发性的公司，早期是烧钱的，以前是需要非常多时间才能上市。如果有了注册制，无论是做医药芯片或者是其他有比较大研发投入的企业，只要走在一条正确的道路上就能够有很好的未来。只要有规范的信息披露，投资机构就会有比较好的获得流动性的机会，也有利于我们长期持有，所以从这一点来说，注册制对我们投早期的机构来说更有利好了。
再回来说如果看财务指标，根据过去这些年的经验，第一个要够大，第二够干净。但是这样的话就存在所谓的“套利”，现在我们就更从容了，投的早也不要紧，预期的2-3年排队上市，所以对于初创的科技企业也是一个很好的利好。
科创板有望成为中国的纳斯达克？
马 峻：问一下联创的宋总，人民币投一些早期亏损的企业底气也足，双币同时进行的话那你对投资标的做什么呢？
宋春雨：我们一直是双币，其实美元基金和人民币基金过往投资还是有差异的。美元愿意投高风险高回报的项目，商业模式以及产品足够的创新，市场非常广，但是需要很早投进去，此外，美元基金接受企业亏损上市，这些条件为创业者构建了一个没有天花板的成长环境，创始人怀揣梦想去拼去做，未来到资本市场上市，这是美元基金典型的特征。
今天的主题是注册制，注册制包括科创板，对中国的人民币市场是一个功在千秋的事情。我们原来也同时做人民币的投资，我们很清楚人民币市场完全不利于硬核科技的创业和投资。
和美国的纳斯达克相比较，中国需要像纳斯达克这样高风险的耐受力，通过市场化的机制让创新型的企业做高科技的投资，因为有一些高科技的投资是用一级市场的钱投不起的，比如卡脖子的核心技术，迫切需要主板市场的板块，将全社会的资金从投房地产引导到投未来国家核心科技的创新，这件事情最重要的变革就是国家在一年前推出科创板，有可能打造成中国在科技创新不断攀登高峰核心的标的。
在我们的发展历程中，天使轮投了旷视科技，如果他们在人民币市场基金成长，过去十几年的资助不可想象。我们用人民币基金投资了寒武纪，大家看到也是尚未盈利。在科创板，像Ucloud、寒武纪这样硬核科技企业，需要让社会资本接棒做更高科技的投资，才有可能打造成中国的英伟达的处理器。
总结一下科创板的战略意义相当大，有可能会诞生中国的纳斯达克。
拿上市作为企业的价值判断已经落伍
马 峻：我想听听洪总和贾总的看法，科创板和创业板的区别在哪里？
洪 雷：我个人认为趋同的可能性不大。以科创板和未来即将推出的注册制创业板是咱们国家终于建立起来的多层次的资本市场，这句话过去10几年一直在说，中国这么大的国家这么好的发展前景，我们市场非常不配套。我们当时只有两个主板市场，而且也提到过去的10几年，审核制的时候我们上市标准是比较非市场化的，一方面要盈利，连续三年的盈利，时干净没有硬伤，这个明显是杠杆，优等生才能上，导致我们上市所谓跃龙门的说法，也导致了壳资源的现象。
随着注册制推出之后，整个机制是面向市场化的定价方式，所以终于体现出来非盈利公司也可以尽快的上市，我们之前看到的兆毅（音）创新是11年，中科曙光投了8年上市，同样是中科院背景的寒武纪只有4-5年的历史就完成上市，真正体现出来资本市场是支持那些有活力的企业。
我觉得科创板和即将推出的注册制创业板，在定位上是有明显的区别，科创板当时定位于支持我们国家倡导的六大战略新兴产业，创业板的机制在行业上更广普化的。
对于创业讲，未来的通路、资本上的通路越来越宽，多层次的资本市场终于建成；对于我们创业者讲上市的难度可能会像发达国家一样越来越简单；对于我们投资方来讲，单纯拿上市作为唯一的价值判断的标准很明显是落伍的，更多的可能要看企业的持续的竞争性。
贾巍：这个问题天然的有一个硬指标就是重合的，因为科创板是接受非盈利企业没有收入的，但是创业板是说至少开板的初期是不接受的，这个是天然的差别，除了这一点以外，我们期望以后两个板块有一定的重合，这个不管是对创业者来说还是对创投机构来说，这种适度的竞争是非常好的表现。
我们看不管是美国的资本市场，还是港交所本身是挂牌的企业，他就考虑能不能吸引好的客户来他那里挂牌，信息披露等等，这些能保护好投资者。所以我们说一个竞争是解决竞争力和市场化最好的手段，一段时间保持一个竞争力，或者是适度的竞争是好的。
科创板现在非常火，大家都说芯片企业和生物医药企业一定去科创板，但是生物医药企业没有收入去科创板很正确，但是我们做了分析之后发现，现在去看创业板科创板芯片类型的企业，平均市盈率是创业板更高。企业有时候也会挑哪边的效率更高审批的更快，这是非常好的倾向。
注册制去年刚刚提出的时候，大家就说不是一批审核人从北京搬到上海，就这么简单吗？事实上从科创板快一年的时间来看，不光是审核的变化还是一个理念的变化。
马 峻：你们都是非常有经验的专业投资人，我们回顾过去几年，就在投中年会，有大量的PE追逐profolio，投一个项目进去多少个涨停板基本是赚差价的思路，在现在这个环境下面，你们觉得这种Pre-IPO赚差价的思路在PE行业里面会不会重新起来，你们怎么预判这个事儿？
曹 斌：我们在细分的龙头领域投的挺多，很多是属于准Pre-IPO项目。国内现在虽然是注册制，但是客观的说还是真的是中国特色的注册制，实际上中国证监会主导的这一套审核哲学，审核理念实际并没有消失，还是灌输给了上交所、深交所。
在国内上市真的挺难，这个就是为什么中国很多新经济企业和互联网公司，很多人想不明白，为什么这些企业不在国内上，因为他们根本上不了。所以有很多隐性门槛，比如不能有关连交易、不能有同业竞争等等，这些东西并没有消失，只要这些隐形的审核的门槛还在，上市依然是相对来说比较难的事情。
如果我们按照现在审核的速度，我们预计股市会出现严重的两极分化，好公司估值越来越高，一般的公司估值越来越低。现在20几亿的公司越来越多，我们相信10亿左右的市值公司越来越多，我们还会坚定不移的投头部企业的策略，今天的头部化企业不代表未来不增长，未来还是会大规模高速度的增长，另外就是一二级市场的价差还在，我们相信还有一个溢价在，最终投资还是回归本质，就是要做价值投资，投长期稳定，同时有一定护城河的企业，最好这个创始人有企业家精神，公司有企业文化，这家公司才是真正的好公司，才会不断的位公司创造好的回报。
宋春雨：我们是全平台投资策略，有很多存量业务强相关都会选择在中后期布局，我觉得现在单纯靠交易本身赚钱的模式将要过时了，尤其科技投资。未来，科技创新、新经济这些企业，本身持久的长期竞争力在IPO之后会再继续迸发，而且会利用二级市场快速融资的能力迎来企业火箭式发展时期。
我们在Pre-IPO投资了宁德时代，现在估值是Pre-IPO 5倍以上，仅仅用了两年时间。以前一级市场花了5时间也没出现这种增长情况，从一级市场投资和从Pre-IPO轮投资差不多，VC和PE投资没有差别，核心还是投资什么样的企业。
无论是VC阶段还是在PE阶段，我们要选择能够持续持久发展的企业，IPO不是终点站，我们更多期望下一个阶段还能快速增长，我们前不久投资了珠海冠宇，目前仅次于ATL锂离子电池行业的龙头企业；我们连续投了三轮寒武纪科技，我们会相信这些有持久竞争力的企业市场足够大，他们会继续在二级市场更有效的利用资本，继续保持领先；核心是怎么选投资的企业。
科创板的成功，或可带动中概股的吸引力
马 峻：我们讲二级市场对一级市场的传导作用，其实总得来讲，现在二级市场的表现还是比较稳定不错的，另外大家看IPO报会的数字也是爆发式的上升。但是最近发的统计报告，5月份我们看到VC、PE募资的数量是下滑的，从投资的角度讲，5月份同比去年又下跌了30%左右，去年已经是比较“清淡”了。
几位嘉宾一方面面对资金端，同时也是负责写支票的、做投资决策的人，这些IPO的高潮并没有改变你们的投资决策和投资冲动，我想听听你们对这个现象怎么看？
罗茁：其实这是特别大的题目。资管新规的出台对人民币的募集产生了非常大的约束，主要是把银行的错配资金池叫停了，某种意义上讲也把银行做配置的功能去掉了。募资不通过银行很难，剩下的就是政府、央企、社保的一些钱，还是不能解决整个社会的问题。
科创板注册制到二级市场还需要传导的过程，才能逐步影响到一级市场的LP，让他们有信心、有办法也有缘找到一些适合的GP，把钱投出去，还是需要一个过程。对于只有人民币基金的GP来说，我们已经在这个行业里面，无论是历史还是过往业绩都不错，但我们的苦日子还有一段时间，这是心里话。
洪 雷：国内私募的资金来源有几个方向，一个是政府的引导基金，一个银行的资金，另外是个人的，个人这一块是最先消退的。2009年创业板时，资金的使用率非常高，造成了全民PE的现象，随着使用率的下降，最早消失的是个人的钱，后来加上银行的钱。最近两年不光是因为疫情，资金来源非常紧张，但是任何行业我们是理解都是有波动的，在这样的场景之下，反过来科创板也好，还是我们各自找到的细分领域也好，反倒发现很多的投资价值，有时候是很奇妙的现象，当市场冷的时候反倒有真的好项目出现，大家都来的时候，即便是好项目，可能也不赚钱。我们大家都经历过有很多的头部项目，上市之后套住了第一轮以后所有的投资人，这些都是看到过的。所以投资行业在中国这样一个热土上，一定有它发展的规律和态势，此时此刻我觉得真的是投资的好时机，需要我们机构做出更好的产品。
高立新：主持人的问题非常现实和客观。根据我们10年以来的募资历程看，目前这种二级市场科创板的高收益，为什么没有像一级市场的募资难向简单过渡或者是演化？我觉得主要两个方面的原因，刚刚咱们这位老总讲到，2017年之后，PE和VC大量资金的主体投资人是银行和保险的钱，资管新规是市场募资难的直接原因。另外我们也知道，过去几年在全民PE热的时候，大量的高净值人群投了大量的股权投资机构和基金，据基金业协会统计，最高有10万家的基金，现在可能绝大多数已经不见踪影了。这些基金在市场上是没有核心竞争力的，但是受到当时全民投资的影响，再加上很多市场出现的P2P以假乱真，使这些人在投资股权过程当中受到了伤害，大量的钱血本无归，这个是极大的损失和影响，导致了很多人一朝被蛇咬，十年怕井绳，这是2018年之后募资难的重要的因素。
还有一个因素。原来前10大投资人以前都是非常重要的基石LP，但是前几年重大的市场影响使他们在二级市场受到非常大的伤害，出资能力也受到非常大的影响，接下来如果在创业板和科创板实行注册制，真正为创新创业的发展带来资金，又能为投资人带来丰厚利润回报的情况下，我想这种局面在某种程度上会得到一定的改善，但是并不是普惠到所有的PE和机构里面，我认为未来也会向头部优秀的GP集中。
马 峻：后面讲到上市以后的退出，现在科创板也差不多一年了，有一些机构看到VC、PE的股东从科创板上开始逐步地退，是不是会造成一定的股价压力？假设您几位都是科创板到一年期的话，会选择继续留在公司还是会考虑到期退出？
贾巍：我们有2家科创板企业正面临退出。一直以来，我们卖股票的原则就是解禁之前要调研，就像做VC和PE阶段的项目一样，你要看看未来几年的发展规划怎么样。当然了，比上市公司的要更详细一点，因为也是跟着一直走下来的，所以对它进行尽调有没有成长性。原来在深圳创投十几年卖的钱可能比上市之前赚的钱还要多，二级市场有一些机构的做法是规定解禁之后几个月必须卖出，但是我们没有这种规定，所以项目团队要再做一次调研和评价。首先你认为他未来的发展前景，另外我们也有门槛收益率，我们并不是急于退出的。
马 峻：我们切换一个话题，二级市场有一个比较热的热点就是中概股回归。网易和京东在香港上市，听说百度还准备在美国退市，我自己也经过从2010-2014年间一波中概股的退市大潮，但是我们看到，公司退下来以后，重新上市的路还是比较长的，有一些公司到现在并没有回到A股上面来。我想听听在座的各位是不是现在也在关注中概股退市？你们认为有什么样的可操作方案？
庞 景：其实很大一部分企业不符合国内上市的条件，比如很多互联网企业是亏损的，不符合盈利要求。现在经过一系列事件，这些公司回到A股是具备条件的。亏损的企业，特殊表现的企业，都允许在科创板或是创业板注册制里面上市。
宋春雨：这段时间还是非常关注的，会有非常优秀的一批中概股企业回归，我也同意香港落地的确实是首选。回归的企业很多都是本行业的龙头企业，这在香港市场是非常有吸引力，而且PE之间的差别也非常明确，所以中概股这一波还是会有很好的操作空间。
另外，中概直接回A股还不是一个特别好的落地方案，以前360回来是自己造了一条高速公路，这个不具备可复制性，包括VIE结构等技术层面还有很多的问题。从大趋势看，如果科创板非常成功，科创板解禁之后可以软着陆，也会筛选出中国独特的方式，我觉得中概股回归是非常有吸引力的。
马 峻：谢谢高总，也谢谢各位嘉宾，我们的时间到了，谢谢大家！
